《证券分析》：投资者的圣经
笔记/曾凌志
迄今离Graham先生写作《证券分析》的时间，已经过去了74年了，他对“证券分析”的研究影响了很多人，一定程度上也影响了全球的证券市场。在这近3/4个世纪里，他的思想也被后人不断学习，但今天的流行观点，却已经离他的核心思想相去甚远了。
根据我的阅读经验，先梳理一下Graham先生投资思想的形成、变化和终结。在20世纪30年代的时候，经历过20年代的疯狂，和1929年之后的崩盘之后，看尽市场繁荣与萧条的Graham，将“安全性”放到了从未有过的高度。
正是因为当时美国特殊的市场状态，以及20年代“新时代”对未来狂热的乐观，他把这个“安全性”定义为对证券“静态价值”的分析（“静态价值”是我提出的一个名词，也可以解释为“现有价值”，指的是不考虑未来赢利的证券现有的静态的内价值）。鉴于疯狂时期的教训，他认为基于对未来预测的投资是不安全的，所以他在《证券分析》中着重于对现有价值的分析。
这种特殊的市场经历，使他的投资理念在30-50年代的萧条期间，获得了极高的投资回报。但当美国进入二战之后的繁荣时期，尤其是60年代时，他基于“静态价值”的投资理念，再也无法找到“廉价证券”了。而他在晚年投资时，常常遭遇的投资困境是：买入后的证券不断下跌，卖出后的证券继续上涨。
市场已经发生改变，Graham先生基于“静态价值”的投资方式，在市场回归正常的时候，是很难取得理想的投资回报的。有趣的是，在80年代末、90年代初，由于80年代的疯狂并购，造成的众多企业的财务困境和破产威胁，他的投资理念被一群“兀鹫投资者”（Valture Investors）使用，其中的许多人获得了成功。
现在我们回顾证券历史，回首各类证券分析方法，个人认为一定要用法国哲学家福柯“知识考古学”的方法：将其核心思想放入当时的“历史语境”中，并且思考在“历史语境”变化的情况下，其核心思想是否已经脱离了最初形成该思想的“历史语境”？不仅是投资艺术，我们对所有各派学科的经典思想学习时，都不能脱离其历史语境，而以今日之环境，对其作空洞的是非臧否结论。
1、寻找“廉价证券”
“价廉物美（bargain）”的证券——当一种证券的安全性和市场价格都遭受折损后，持有人将寻机将其调整成另外一种安全性较高，但价格不比原证券高的证券。……以大幅度的折价购买安全证券的可能性。尽管这种“价廉物美”的机会肯定不多见，但是通过仔细而没有偏见地对大量债券和优先股的检验，可能会发现它们的踪迹。大部分具有这种特征的证券常常默默无闻而且交易不甚活跃，因此典型的投资者往往不敢贸然直接购买，因为无论发现这些证券的公司的财务统计指标多么突出，投资者们仍然担心低价格可能暗示着某种不为人所知的隐患。（P241）
实际上，还存在着第三种债券和优先股……这些证券的特点是，虽然它们被购买者认为是一些安全的投资品，但是售价却非常低，因此具有资本增值的可能。
……初出茅庐的投资者显然不应该醉心于发掘这类“质价俱优的证券”，因为他种种努力的结果可能是误打误撞地拣回一些劣质证券。但是对于那些经验老到而且足智多谋的分析家，这个规模有限的证券领域可谓机遇丛生。
……在市场极度混乱时期，如1931-1933年，这种质优价廉的证券会增多。在低价证券组中，可以发现为数惊人的、即使在萧条最为深重的时期财务表现依然强劲的证券。
……在阐述“价格和价值相背离”问题的本书最后一章中，我们将较为深入地讨论高级证券中可能出现质优价廉证券的典型条件，这些知识对于发现这类有吸引力的证券将大有帮助。另外，对低价格原因的充分的解释——如果和内在价值无关——将消释分析家心中对价格可能反映未知危险的疑虑，使他更加坚信自己的判断。（P247-248）
2、关于“内在价值”分析及观念
……内在价值是一个难以把握的概念。一般来说，它是指一种有事实——比如资产、收益、股息、明确的前景——作为根据的价值，它有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格。不过，如果认为内在价值可以像市场价格那样确定就大错特错了。以前曾有人认为内在价值（比如说普通股的内在价值）类似于“账面价值”，即等同于合理计算的公司净资产值。这种论点非常明确，但却毫无实际意义，因为平均收益也好，平均市场价格也好，都不是由账面价值决定的。
内在价值与赢利能力——于是又出现了另外一种观点，即内在价值是由赢利能力决定的。然而“赢利能力”一词必然意味着对未来结果的预期。但从历史的收益数字是无法估算出未来收益的，即使是预示未来收益是呈上升还是下降都不可能。必须有足够的证据表明收益平均数或上升下降趋势能够可靠地保持到未来。经验证明这种做法并无可取之处。也就是说，表示为某一明确数字的“赢利能力”这个概念，以及由此衍生出来的内在价值概念——它和前者一样是明确的和可计算的——不能作为证券分析的通用前提。
……关键的一点是证券分析的目的并不是要确定某一证券的内在价值到底是多少，而是只需搞清楚其内在价值是否足够——例如，足以为其债券提供保障，或足以证明应该购买这种股票——或者是否比市场价格高或低。出于这种目的，一个大概的，近似的内在价值数字就足够了。[重要]
……内在价值概念的灵活性——这个例子说明证券分析所使用的内在价值这个概念具有多大的灵活性。对于不同的情况，内在价值表现出不同程度的明确性。而明确性的程度则由一个“近似值的范围”来反映。当市场形势不明朗时，这个范围也就相应地扩大。
……证券分析过程中的主要障碍：（1）数据不足或不准确；（2）未来的不确定性；（3）市场的非理性行为。
……价格向价值回归缓慢的危险——从理论上看，第二个前提也是同样正确的。但在实际中却往往得不到验证。由于忽视或误解而导致的低估某一证券价值的情况经常会持续一段极长的时间，而过度狂热或人为刺激产生的高估某一证券价值的情况也会经久不退。正是这种拖延给分析家带来了危险，因为在价格向他所发现的价值回归之前，新的决定因素有可能出现而取代旧因素。换句话说，当价格最终体现出价值时，这个价值已经发生变化了。当时用以做出判断的事实和理由都已不再适用。（P6-11）
3、价格是决定性的因素
……到底应该在不佳企业的优越债券和优势企业的不良债券之间做何选择呢？普遍看法似乎毫不犹豫地选择后者。从直觉而不是从逻辑上看，这样做是合理的。长期的实践经验显示，大多数人把钱以很高的价位投资在看好的行业上，虽然也有人为了获得高收益而投资于不被看好的企业，但前者发生亏损的可能性的确比后者小。
然而从证券分析的角度来看，这种经验主义的论调并不能揭示事物的本质，只不过是为一条早已存在的商业规律提供了实例，那就是任何没有受过专门培训的消费者都愿意购买信誉卓著的商品，即使是需要为此付出高昂的代价也在所不惜。但是，这条规律当然不应该适用于掌握专门知识的购买者，因为他们不是仅仅凭商品的知名度而评判其质量，而是要进行分析考察。有时候，假如他们觉得获得的商品足以满足要求且价格具有吸引力，他们甚至会在质量方面做出一定程度的牺牲。这种区别不仅体现在购买裤子或手表之类的行为上，而且同样体现于购买证券的行为中。于是我们得出两个相反的定律，一个适用于未经培训的投资者，另一个则仅对分析家有用。
①.适用于无经验的证券购买者的原则：无论条件怎样，都不要把钱投资在不良的企业上；
②.适用于证券分析家的原则：几乎每一种证券，都会在某些价位上显得很便宜，在另一些价位上显得过于昂贵。（P20-21）
“如果有充分的理由，分析家应该毫不犹豫地抛出人人皆看好的证券，选择人人都不看好的证券。”（P22。曾凌志注：因为经历过20年代的疯狂，以及接下来的大萧条时期，Graham对证券价格非常敏感，这一点造成了他当时的辉煌，但也影响了他晚年的投资）。
4、三种证券的区分
一、固定价值类证券：以优质债券或优先股为代表；
二、变动价值类高级证券，包括：
1.安全性较高且有获利可能的证券，以优质可转换债券为代表；
2.安全性不够高的证券，以劣质债券或优先股为代表；
三、普通股类型的证券：以普通股为代表。
三类证券的主要特点——第一类中的证券，不管有什么样的名称，其价值的变化是一个较次要的考虑因素，购买者的初衷是本金的安全和稳定的收益。在第二类证券中，本金价值的变化就显得颇为重要，其中第1组，投资者既想获得普通投资的安全性，又想通过转换权或类似的权利来获得额外利润。而第2组，可以明显地感觉到亏损风险的存在，当然与之相抵消的是相应的存在更多获利的可能。在这组中的证券与第三类证券，即普通股又有两点不同之处：1.它们还享有一些优先权利，也就多了一层保护；2.它们的获利可能，无论多么明确，都是有一定限度的，这一点与普通股有很大的差别。后者从理论上看，或乐观地讲，具有无限的获利可能。（P49-50）
5、关于固定价值类证券
选择投资固定价值类证券的四项原则——下面我们提出四项比较具体的原则，它们可以适用于挑选单个证券：
1.证券的安全性不是以特定留置权或其他合同权利来衡量的，而是以证券发行人履行所有义务的能力来衡量的；
2.对于这种能力的考察，应该更考虑到在萧条期时的情况，而不是繁荣期；
3.非常高的利率并不能弥补安全性的不足；
4.挑选任何债券作为投资，都应该遵循排除性的原则，并且以法律规定的控制储蓄银行投资活动的具体量化指标来检验。（P57-58）
I、安全性不是以留置权衡量，而是以支付能力衡量。
在过去，人们一般关注特定的抵押品，即关注被这张债券拥有留置权的资产的特征和价值。而我们的观点是这些因素实在是非常次要的；主要因素应该是为这张债券承担义务的企业的实力。所以这里就有两个截然不同的看法：一个是将债券看做是对某一资产的要求权，另一个是将债券看做是对某一企业的要求权。（P58）
II、应以萧条期作为考察债券的基础。
上述公司中的大多数都是在各自领域里的佼佼者。这一点说明在规模方面占有压倒性优势，是工业企业对付恶劣经营环境的有效特征，同时也意味着投资工业企业必须选择大型企业。即使是在1922-1929年的繁荣年代里，小型工业企业的债券也不能充当可靠的投资工具。有太多的因素可以让一家本来拥有良好赢利能力的企业在瞬间遭到毁灭性的打击。（P74）
III、舍安全而取收益得不偿失
传统债券投资理论认为在利率和风险之间存在着数学的关系。利息收益可以划分为两部分。第一部分是“纯利息”，即在毫无风险的前提下可以获得的利息；第二部分是为承担风险所做的补偿。
……这个债券投资理论认为债券利息与保险费率非常相似，将风险进行了具体明确的估算。其推论是投资于不同收益率的投资工具，其最终的收益是相等的，因为高收益率带来的额外利润将会被更高的本金损失概率抵消。反之亦然。
收益与风险之间不存在数学关系——然而，我们认为，这个观点与债券投资的现实没有太多的联系。证券价格和收益率不是由任何对预期风险的精确数学计算决定的，而是取决于证券的“热门程度”。这个热门程度主要反映了投资者对将要承受的风险的总体态度，但同时也受其他因素的影响，比如公众对发行债券公司的熟知程度，债券的发行时机，以及债券出售的容易程度（流动性）等。
……谨慎的投资者不应该让自己扮演保险公司的角色，为获得额外的利润而承担蚀本的风险。（P77-79）
IV、必须采用明确的安全标准。
纯粹投资只能局限于安全性无可怀疑的证券上，那些较次等级的证券只能在明确的投机基础上考虑购买。（P82）
6、关于优先股理论
典型的优先股不是一种有吸引力的投资契约形式，这一点很少会有人表示反对。一方面，优先股持有者获得的来自资本利得和股息收入的回报都是有限的；另一方面，持有者没有明文规定的、以法定强制力保证的对本金或收入支付的要求权。可以这样说，优先股结合了债权人地位（债券）的局限性和合伙人地位（普通股）的风险性。（P151）
……可以回忆一下前文中对不同安全边际的债券进行比较的分析，我们的结论是这样一个原则：风险和收入回报之间本质上是不可相互抵消的。如果这个原则对债券适用，它必然也可同样用于分析优先股的问题。这意味着，如果已经意识到存在着实质性的危及投资本金的风险，但是这种风险有望以诱人的股息回报加以补偿，那么此时以投资性价格（例如接近平价）购买优先股是不明智的做法。根据这项原则，只有那些在购买者看来不存在任何可预测的股息滞付危险的优先股，才是投资性购买的合适对象。
作为高品质优先股票的资格——这种优先股的具体标准有哪些呢？最重要的一点是，它必须达到对一种安全债券所规定的全部最低标准。其次，它的指标必须比这些最低标准多出一个额外的安全边际，这是为了抵消股息支付自主性的特征所带来的风险，例如，安全边际必须如此之大，以至于董事们将发放股息作为一件理所当然的事情来做。第三，对投资企业所属行业的内在稳定性的要求要高于债券投资，因为对一家经营业绩在高利润和偶尔亏损之间摇摆的公司来说，尽管其平均收益可能大大高于我们对年度收益的要求，但在后一种情况（亏损）下存在着优先股股息滞付的可能。（P156）
7、关于附权证券（Privileged Issues）
除了享有对固定数额的本金和收入的优先要求权以外，一种债券或优先股有时还被赋予分享普通股收入流的权力。这些特权一共有3种，包括：
1.可转换权：赋予持有人根据规定的条款将高级证券兑换成普通股的权利。
2.参与权：持有人凭借这一特权获得额外的收益，这种收益的数额通常取决于普通股股息发放的数额。
3.认购权：凭借这一权力，债券或优先股持有人可以按规定的价格、在规定的期间内购买规定数量的普通股票。（P251）
……我们可以总结出一个对于指导附权高级证券的选择大有裨益的投资原则。这个原则就是：一种售价接近面值或比面值更高的附权高级证券，必须要么满足纯粹固定价值投资的标准，要么满足纯粹普通股投机的标准，投资者必须严格按照这两个标准之一来决定是否购买。
以上两种选择提供了选购附权证券的不同方法。可以将这种证券当作一种具有偶然的源于资本利得的获利机会的高品质投资来购买；或者将它们主要作为普通股投机的一种有吸引力的形式来购买。概言之，不能抱着双重目的来购买。投资者也不能因为债券合同所提供的表面的安全性，而倾心于差强人意的特权。（P258）
8、关于普通股投资的原则
迄今为止，我们对普通股投资理论的大篇幅讨论还只能得出一些否定性的结论。由于具有代表性的工商业部门与日俱增的不稳定性，将稳定的平均赢利能力作为主导因素的传统分析方法已经显得不合时宜。至于将收益变化趋势作为判断股票价值的惟一标准的新时代观念，无论就其本身而言存在着怎样的合理性，在摒弃所有的计算过程或限制条件的情况下，盲目地将其运用于普通股选股实践的做法，必将由于发生骇人听闻的灾难而宣告失败。那么，在普通股投资方面是否还存在某些行之有效的原则呢？
仔细分析一下前文中的批评性意见，我们会发现，这些受到批评的普通股投资观念，也并非如我们的第一印象所感觉的那般一无是处。不难想见，具体公司的不稳定性所带来的危险，可以通过精心安排的分散化投资加以中和。另外，尽管将收益趋势指标作为选择投资对象的惟一标准极具危险性，但它仍不失为一项反映投资品质的有效指标。如果这种分析方法是可取的，我们就可以构造一组可以接受的普通股投资原则，它们包括：
1.投资应被视为一种组合性操作（group
operation），风险分散措施是获得令人满意的平均结果的保证。
2.具体证券的选择应采用与固定价值投资选择所采用的定行和定量检验措施相对应的检验措施。
3.对比债券选择而言，更为重视对所考察证券前景的分析。（P342-343）
①、基本条件。他们包括：（1）整个国家的福利和赢利能力将持续增进；（2）这种增进本身反映在重要的公司企业在资源和利润方面的增长；（3）这种增长主要是追加资本的投资和未分配收益的再投资的正常过程所带来的。第三个假设强调了在累积盈余和未来赢利能力方面存在着明显的因果关系。（P343）
②、购买价格的合理性。缺少这一关键的检验环节正是新时代理论教条的致命弱点。为普通股投资所支付价格的合理性，必须得到根据过去和现期记录所进行的慎重估价结果的验证。（P344）
③、历史记录至关重要。在某些公司兴衰无常和缺乏稳定性的表象之下，一个依然存在的事实是，总的说来，良好的历史记录能够为公司的前景提供比不良记录更为充分的保证。（P344）
④、与保险原则和实践的相似之处。普通股投资的原则很可能与保险公司的业务操作存在着密切的相似之处。任何一种风险都可能造成远远超过保费收入的损失，但是平均结果却能够可靠地形成商业利润。与此类似，普通股投资者从公司的财务报告出发，可以分析出所承担的每一宗风险性投资的完全价值（full
value）。与保险商关注不可量化的道德风险相对应，投资者试图形成一个对公司未来前景的准确判断。最后，他将和保险公司一样，通过分散化，中和各项投资承诺所面临的不可预知的未来变化所带来的结果。（P345）
⑤、购买一只普通股不能称为投资。至于分散化，尽管它一项被认为是一个有利于投资成效的因素，但是我们的阐释将它提高到了一个新的高度，即它是普通股投资操作中不可或缺的环节之一。（P345-346）
⑥、成组购买可以形成一种投资操作——成组地以有吸引力的价格购买仔细挑选的普通股，结果很可能符合我们在第4章中所给出的有关投资的最初定义。（“投资操作是一种通过彻底的分析，能够保证本金和令人满意的回报的安全性的操作。”）（P346）
⑦、价格是每项投资决策中必不可少的考察因素——但是，投资者关心证券的内在价值这个事实，并不意味着价格对他而言毫无意义。只有当所表现出的内在价值与所支付的价格相称时，一种证券才是具有吸引力的；因此，对价格因素的考察是所有投资决策的重要环节。不仅在购买证券的当时是这样，在随后的整个持有期中也是如此。（P347）
⑧、市场波动的干扰——市场波动的幅度越大，往一个方向偏移的时间越长，在普通股操作过程中保持投资的态度也就越困难。投资者的注意力注定要从投资性问题，即相对价值而言价格是否有吸引力，转向市场的运行是处于低点还是高点这样的投机性问题。（P347）
⑨、普通股投资中掺杂投机因素的危险性——不过值得怀疑的是，很多人的天性是否能够保证他们坚持这样一种投资策略，而不加入充满诱惑的市场投机的队伍当中。（P348）
⑩、分析技巧对于机智的普通股投资非常重要。他们（大众）受到对利润的正常渴望的驱使，并且由于天性使然常常过于乐观和自信。他们应该学会用足够的金融实务知识，以及对于有效分析公司财务报表十分必要的工具和技巧来武装自己。（P350）
9、关于低价普通股投资
大部分低价股购买者赔钱的个中原因——因此，公众对“便宜股”的明显爱好看来具有内在的合理性。但是一个不容置疑的事实是，大部分购买了低价股的股民都赔了钱。这是什么道理呢？这种现象背后的原因是，公众所购买的是卖给他们的证券，这种销售的目的在于让卖出者而不是购买者受益。由于这个原因，公众用低价格进行的大部分购买都属于误点鸳鸯，即，它们不具有这类证券的真正优点——或者因为公司的财务状况不佳，或者因为普通股表面上的低价格，只是并且实际上是相对企业规模而言股票超量发行的一种反映。（P515）
对于一支真正的低价普通股来说，股票的市场总值相对于公司的资产、销售额和过去或预期利润而言应该较低。（P516）
对股票市场的观察可以发现，面临清算的公司的股票，常常比那些只是因为当期收益不佳而价格低糜的股票更为活跃。这种现象出现的原因是，内部人急于在清算将股票利益一扫而光之前把所持有的股票出手，这就造成了这些股票在低价位上的大量供给。内部人有时还会采取引诱不谨慎的公众购买的不端之举。但对于那些完全符合我们的条件的具有投机价值的低价股来说，通常不存在空方压力，也没有促进购买的人为努力。因此这些证券的交易并不活跃，也很少受到公众的关注。这些分析或许可以解释为什么公众总是购买一些错误的低价证券，而对这个领域中的真正机会却视而不见。（P517）
我们还是必须重复那些老生常谈：过去记录越是突出，稳定性和增长性的前景越是乐观，每股收益的估价也就应该越大，同时切记我们的原则，即，高于16倍的乘数（即，“收益基础”低于6%）将把证券带离投资性价格区间。（P521）
10、关于价格与价值的背离
在说明证券分析的技术方法时，我们曾涉及许多价值被高估或低估的证券。显然，证券市场的估价过程经常是不合常理甚至是谬误的。正如我们在第1章所提出的那样，这一过程并不是自动的或是机械形成的，而是心理作用的结果，是在参与买卖的人们头脑中进行的。因此，市场的错误也就是一大群人或无数人的错误。这些错误都可以追溯到这样一个或多个基本的原因：夸大、过度简化和忽略。（P639）
（价值低估的投资证券）只要努力去挖掘，随时都可能发现价值低估的投资性证券。在许多情况下，债券或优先股的低价是因为市况糟糕而引起的，而糟糕的市况又正是因为证券发行规模太小的缘故。不过，正因为规模小，这些证券就更具有内在的安全性。（P647）
11、证券分析与市场分析的比较
确切地说，预测证券价格不是证券分析的一部分。然而，人们通常认为这两项活动是密切相连的。个人或组织都经常同时开展这两项活动。人们预测价格变化过程的动机不尽相同，所应用的技术方法更是五花八门。（P662）
两种市场分析——有两种不同的市场分析方法：一种是纯粹从股票市场的历史表现中挖掘材料进行预测；另一种则是考虑各种经济因素，如总体和特定的商业环境、货币利率、政治前景等。（P663）
和证券分析相比市场分析的劣势——最后我们回到原先的结论：市场分析是一门艺术，成功地开展下去需要有特殊的才能。证券分析同样也是一门艺术，除非分析师有能力和学识，才能获得令人满意的结果。然而，我们认为，证券分析与市场分析相比有几项优势，这使得前者对那些经过训练的聪明人士来说是更能获得成功的领域。在证券分析中，首要的重点放在防范不幸事件。这种防范就是坚持“安全边际”或者保证证券价值远超于所付价格。其潜在的思想是，即使该证券并不像它表现看来那么有吸引力，投资的结果仍将是令人满意的。在市场分析中没有“安全边际”，你要么对，要么错。如果你错了，你可就赔钱了。
市场分析家的主要法则就是减少损失和保障利润（通过下跌初期卖出），这导致市场交易活跃。这也意味着交易成本是影响最终结果的一个极为不利的因素。
市场分析的第三个劣势在于，它本质上涉及智慧的较量。通常情况下，一个人的利润是以那些在做同样事情的其他人的损失为代价的。（P668）
我们怀疑，分析家们能否相当成功地预测不远将来的个股的市场表现，不论他的预测是以市场的技术点位为基础，还是以总体商业前景抑或是以个股的具体前景为基础。我们认为，将分析家的努力限定在下述领域，将会得到更令人满意的结果：
1.选择满足苛刻的安全检验标准的高级证券。
2.发现达到投资等级，并且其价值有可观的增值可能的高级证券。
3.发现那些看来以远低于其内在价值的价格出售的普通股或投机性高级证券。
4.找出相关证券间存在的确定的价格背离，这种情况可能使人们有机会进行调换，或套期和套利交易。（P671）
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《证券分析》Security Analysis
[美] 本杰明.格雷厄姆Benjamin Graham
戴维.多德David Dodd
1934年初版 2004年纪念版
海南出版社
2006年6月第2版
>>>曾凌志（www.zenglingzhi.com），一个专注的中长线投资者，关注全球股票和商品期货市场，曾博读数个学科几千部经典著作，创立了趋势研判的“凌志力量理论”，致力于投资哲学的研究。