《巴菲特致股东的信》：股份公司教程

笔记/曾凌志

1、产生现金，而且持续高资本回报

　　我们的首选是通过直接拥有一些可以产生现金而且持续获得高于平均水平的资本回报的多元化企业来达到我们的目的。我们的第二个选择是拥有相似企业的部分股权，这些股权主要通过我们的保险子公司买入可流通的普通股来实现。股票的价格和可获得的程度，以及对保险资金的需求决定了任何特定年份的资产配置。（P31-32）

　　我们必须明了查理和我共有的一种有损于我们理财业绩的态度：无论价钱如何，我们对出售伯克希尔拥有的任何优秀企业根本不感兴趣，我们也不愿意出售低于标准的企业。只要我们希望它们至少还能产生一些现金，只要我们对它们的经理和劳资关系的感觉尚可。我们希望不再重复资产配置上的失误，这些失误使我们陷入了这些低于标准的企业。并且，对于用大笔资本开支使我们那些蹩脚的公司重新恢复令人满意的赢利能力的各种建议，我们慎之又慎。（规划灿烂绚丽，规划者诚心诚意，但到了最终，对江河日下的行业进行大笔额外的投资，就如同在流沙中挣扎那样于事无补。）（P35）

　　我不会关闭盈利能力低下，仅能在股份公司回报率的小数点后面添加几笔的公司。但是，我也认为对在将来会没完没了亏损的生意提供资金是不合适的，即使曾是一家盈利超常的公司。Adam Smith不会同意我的第一个论点，Karl Marx不会同意我的第二个论点；中间路线是惟一让我感到舒服的位置。（P47）

2、关于资本金的获取

　　与其在我们的资产负债表中出现过高的财务杠杆，我们宁可拒绝各种让人感兴趣的机会。这种保守的做法不利于我们的经营业绩，但考虑到我们对投保人、债权人和许多将他们的绝大部分净资产交给我们管理的股票持有人所承担的信托义务，这是惟一能使我们自在安逸的做法。（印第安纳波利斯500英里汽车赛（Indianapolis 500）的一位胜者曾说过：“要想争得第一，先得跑完全程。”）
　　查理和我采用的财务计算方法，从不允许我们用一夜好梦，换取博得几个百分点的额外收益的机会。我从不相信，为了追求我的家人和朋友所没有的和不需要的东西，而拿他们已有的和需要的东西去冒险。
　　此外，伯克希尔已经引入了两种低成本的、无风险的财务杠杆来源，使我们可以安全地拥有远高于单凭我们的股本金所允许拥有的资产：递延税额以及“浮存”（Float）——我们的保险企业持有的他人的资金，因为在赔付损失之前保险公司先得收取保险费。这两种资金都增长得十分迅速，现在总计已有大约120亿美元。
　　更妙的是，这种筹款到目前为止无需成本。递延税额负债不承担利息支出；而且，只要我们能够在我们的承保业务上收支相抵——平均而言，我们已经在此项业务29年的经营中做到了这一点——那么由这种作业产生的浮存的成本就是零。必须明白，这两项是等同的；它们是真正的负债，是没有违约赔偿或到期日的负债。（P34）

3、伯克希尔公司的CEO

　　在伯克希尔，我们认为，告诉杰出的CEO如GEICO公司的Tony Nicely，如何运作公司是愚蠢到了极点。我们的大多数经理人，若总是在驾驶员的后座上动动嘴指导驾驶，就不会为我们工作了。……
　　尽管如此，伯克希尔的所有制使经理们的最佳状态更加有效。首先，我们消除了通常与CEO的工作为伍的所有仪式性的活动和与生产无关的活动，经理们全面掌控他们个人的时间表。其次，我们给每一位经理人一项简单的任务，要像在以下3种情况中运作那样来运作公司：（1）你拥有它100%的权益；（2）它是这个世界上你和家人所拥有的，或者将要拥有的惟一财产；以及（3）你至少在一个世纪内不能出售或者兼并它。作为一种必然结果，我们告诉他们，他们不应当让他们的任何决定受到即使是最轻微的会计因素的影响，我们要求我们的经理考虑什么有价值，而不是如何被认为有价值。
　　……查理和我从未教过Tony什么——而且永远不会——但是我们已经创造了一种允许他发挥全部天分应对重大事件的环境。他不必在董事会、媒体采访、投资银行家演示会上或者与金融分析师的交谈中耗费他的时间和精力；而且，他不需要花费一分一秒的时间考虑融资、信用评级或者“华尔街”对每股盈利的预期。由于我们的所有制结构，他知道这种营运框架会保持几十年。在这种自由的环境中，Tony和他的公司能将其几乎无限的潜力转化为实现成就。（P45-46）

　　H.H. Brown Shoe Co.的突出特点是，它是我所见过的具有最奇特的支薪方法的公司之一，这种方法使我心动：主要经理的年薪是7800美元，外加公司利润扣除资本费用后的一定比例的数额。因此，这些经理真正处在所有者的位置上。相比之下，大部分经理嘴上一套，行动上做一套，选择奖励多而惩罚少的（以及对待产权资本几乎不变的，就像是免费的）支薪方法。这种安排至少在H.H. Brown Shoe为公司及其经理都带来了巨大的好处，这并不奇怪：渴望充分发挥能力的经理常常有足够的能力去发挥。（P61）

　　第一，每一对都比他们两者之和要强，因为每个搭档都了解、信任并尊敬另一个。第二，两支管理队伍都对能者支付高薪，都憎恶人员臃肿。第三，两支队伍在盈利创记录时，与他们处于压力之下时一样积极地降低成本。最后，两者都固守于他们了解的业务，并让他们的能力，而不是他们的自负，确定他们要做的事。（P102）

4、关于管理层期权制度

　　有讽刺意味的是，修辞常常将期权描绘成合乎需要的东西，因为它们使经理和所有者坐在了同一条财务之船上。事实上，这些船大不相同。没有哪个所有者避开资金成本的负担，但是，固定价格期权的持有者根本没有负担任何资金成本；一个所有者必须权衡上涨的潜力与下跌的风险，而期权所有者没有任何下跌的风险。
　　尽管有缺点，期权在某些条件下仍可能非常合理。我的批评只与不加区别地使用它们有关……
　　很明显，所有伯克希尔的经理都可以用他们的奖金（或其他资金，包括借款）在市场上买入我们的股票，许多经理已经这样做了——因此有些人现在巨额持股。通过接受直接购股的风险和储存成本，经理们真正像所有者那样对待公司。（P59）

5、关于套利投资

　　我们与其他套利运作的另一个不同点是，我们仅参与已经公开宣布的交易。我们不按谣言买卖，或试图猜测谁是接收者。我们仅仅是看报纸，考虑大收购计划中的某几个，然后根据我们自己对可能的结果的感觉行动。（P72）

　　即使有大量的现金，我们也不会在1989年进行套利交易。公司接管有些泛滥成灾……
我们不知道这种过剩会持续多久，也不知道对此政府、贷款人和买家的态度会有什么变化，但我们知道，别人在处理他们的事情时越不谨慎，我们在处理我们的事情时就必须越谨慎。我们对那些反映买价和贷款人放任不羁的——而且按我们的观点常常是毫无根据的——乐观情绪的套利行为兴趣索然。
　　……去年，我们曾告诉你们不希望在1989年进行套利交易，结果正是如此。套利仓位是对短期现金等价物的替代，而在今年的一些时候我们持有的现金较少。（P73）

6、成长，长期不断增值的资本

　　在买入的受控制企业与买入的上市股票间，我们真的没有看出许多基本的差别……但每种情况下，我们都试图买进长期经济状况良好的公司的股份，我们的目标是发现价格合情合理的优秀公司，而不是价格便宜的平庸之流。查理和我已经发现，巧妇难为无米之炊是我们失败的原因。（P84）

　　我们认为，这两种方法在重要的关键部位可以联系在一起：成长性总是价值评估的一部分，它构成了一种变量，其重要性可在忽略不计到巨大无比的范围内变化，而且其作用可以是负面的也可以是正面的。
　　另外，我们认为术语“价值投资”是多余的，如果“投资”不是寻找至少足以证明投入的资金是正确的价值的行为，那么什么是“投资”？有意识地为一只股票付出比它计算出的价值更多的钱——希望它马上可以按更高的价格卖出——应当被列为投机（我们认为，它既违反规则，伤风败俗又不能获得盈利）。
　　无论是否合适，术语“价值投资”被广为使用。典型地，它意味着买入有诸如低市净率、低市盈率或者高红利率特征的股票。不幸的是，即使这些特征一起出现，对于投资者是否真正买入物有所值的股票并因此真正按从他的投资中获取价值的原则操作来说，它们也远不是决定性的。相应地，对立的特征——高市净率、高市盈率，以及低红利率——决不与按“价值”买入相矛盾。
　　相似的，公司的成长性本身几乎没有告诉我们什么。确实，成长性常常对价值产生积极的作用，有时达到惊人的比例。但是这种影响很难确定，例如，投资者们习惯性地将大笔的钱投入到国内航空公司中，为毫无利润的（或更糟的）成长性提供资金。……
　　成长性只有在适当的公司以有诱惑力的增值回报率进行投资的时候——换言之，只有当用来资助成长性的每一个美元可以产生超过一美元的长期市场价值的时候——才能使投资者受益。至于要求增加资金的低回报率的公司，成长性会伤害投资者。
　　在写于50多年前的《The Theory of Investment Value》中，John Burr Williams提出了价值的数学方程式，这里我们将其浓缩为：今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个留存期间，能够期望产生的以适当的利率贴现的现金流入和流出。……
　　用现金流计算出的最便宜的投资是投资者必须进行的投资——无论公司是否成长，无论公司的盈利是波动还是平稳，或者无论股价相对于公司目前的收益和账面价值是高还是低。此外，尽管价值公司常常说明股权比债券便宜，但这个结论并非必然：如果经计算，债券是一种更有吸引力的投资，那么就应当买进。
　　将价格的问题放在一边，最值得拥有的公司是那种在一段很长的时期内能以非常高的回报率利用大笔不断增值的资产。最不值得拥有的公司是那种必须，或者将要反其道而行之的公司——那就是一贯以非常低的回报率使用不断膨胀的资产。不幸的是，第一种类型的公司难以找到：大多数高回报率的公司需要相对小的资产。如果这种公司以红利支付盈利或者回购大量的股票，那么股东们通常会从中受益。（P87-88）

7、关于烟蒂投资的错误

　　当然，我的第一个错误是买下伯克希尔的控制权。尽管我知道它的业务——纺织制造——将来毫无指望，但是我仍然抵挡不住买进的诱惑，因为股价看起来很便宜。在我的早期生涯中，买入这样的股票有着相当合理的回报，直到伯克希尔出现的1965年，我逐渐意识到这种策略并不理想。
　　如果你以相当低的价格买进一只股票，那么通常公司的价值会有波动，给你机会以可观的利润脱手，尽管公司的长期表现可能极其糟糕。我称此为“雪茄烟蒂”投资法。大街上发现的仅剩一口可抽的雪茄烟蒂，可能冒不出一口烟，但是“买便宜货”却可以完全发掘那一口的利润。
　　除非你是一名公司资产清理人，这种买入公司的方法很可笑。首先，原来的“便宜货”很可能终究变得不那么便宜。在一家度日艰难的公司，一个问题还未解决，另一个又冒了出来——厨房里不会只有一只蟑螂。其次，任何你得到的初始优势很快会被公司得到的低回报侵蚀。例如，如果你用800万美元的价格买进一家能以1000万美元出售或清算而且立即执行的公司，那么你可以实现高额回报。但是如果这家公司在10年后以1000万美元的价格卖出，而且在此期间它每年只能挣得并派发相当于成本几个百分点的红利，那么这项投资就让人大失所望。时间是优秀企业的朋友，平庸企业的敌人。
　　你可能认为这个原则平淡无奇，但我却不得不以艰难的方式学习——事实上，我不得不学习好几次。……
　　我可以给你举出另一个“买便宜货”愚蠢行为的个人事例，但我相信你已经明白：以一般的价格买入一家不同寻常的公司，比以不同寻常的价格买入一家一般的公司要好得多。查理很早就明白了这一点；我是个动作缓慢的学生。（P97）

8、烟蒂投资的教训

　　·这正好引入了一个相关的教训：优秀的骑士会在好马，而不是衰弱的老马上充分发挥。
　　·另一个更相关的教训：慢慢来。在买入并管理大量不同的企业25年之后，查理和我还没有学会如何解决公司的顽症。我们已经学会的是如何避开它们，在这个程度上，我们已经非常成功，这是因为我们全神贯注于发现我们可以跨步走过的1英尺跨栏，而不是因为我们获得了越过7英尺跨栏的能力。
　　·我最惊人的发现是：在公司中的，一种我们可以称之为“习惯的需要”的看不见的力量压倒一切的重要性。在商学院里，我从未知道这种需要的存在，而且在我进入商界时，我还不能直观地理解它，那时我想，正派的，聪明的而且有经验的管理人员会自动做出理性的业务决策。但是，长期以来，我意识到事实并非如此，相反，当习惯的需要起作用时，理性会屡屡枯萎凋谢。
　　小习惯的力量，而不是腐败或者愚笨，将公司置于这些方向，被引入歧途。在犯了一些因为我忽视了这种需要的力量而导致的昂贵错误后，我已经努力用减少其影响的方式组织和管理伯克希尔。此外，查理和我试图将我们的投资专注于那些警惕这种问题的公司。
　　·在犯了其他一些错误之后，我学会了只与我喜欢、信任而且敬佩的人一起开展业务。……相反地，我们不希望与缺乏值得敬佩的品质的经理为伍，无论他们的业务前景多么妩媚动人。我们从未在与一个坏人的好买卖中获得成功。
　　·我的一些最严重的错误并不为公众所注目，我没有买入那些我有所了解的公司和股票。错过一个人的能力范围之外的大好机会不是什么罪孽，但是，我已经错过了几个本该是我的囊中之物而且我完全有能力理解的真正的大买进机会。
　　·我们一贯保守的财政政策可能看起来是一种错误，但我的观点并非如此。追溯过去，很明显，伯克希尔异常高的（尽管仍然是传统的）杠杆比率本可以产生远高于我们实际取得的23.8%的平均净资产回报率。……如果你的行动合情合理，那么肯定能得到好结果；在绝大多数这类情况中，杠杆仅仅使事情运动得更快。查理和我从来没有急急忙忙：我们享受的过程远多于收益——尽管我们也学会了与之朝夕相处。（P98-100）

9、关于收购

　　我们的收购决策着眼于使真正的经济效益最大化，而不是使管理范围最大化，以及为了会计目的使报告数字最大化。（长远来看，强调会计表象重于经济实质的公司管理人员常常两者都实现不了。）
　　忽略对立即可以报告的收益的影响，我们宁愿以每股X美元的价格买入优秀企业T的10%的股权，也不愿意以每股2X美元的价格买入企业T的100%的股权。大多数公司的经理们偏爱反其道行之，而且他们的行为并不缺乏一定的理论基础。
　　……公平地说，我们应当承认有些收购记录确实十分耀眼，有两大类尤为出色。
　　第一类的公司通过谋划或突发事件，收购那些特别能适用通货膨胀环境的企业。这些被看中的企业必须有两种特性：（1）轻易涨价（甚至在产品需求乏力而且生产能力还未充分利用的时候）而不必担心严重丧失市场份额或者单位产量的能力，以及（2）只需要微小的额外资本投入，就能在业务中容纳巨额资金增长（常常因通货膨胀而不是实际成长产生）的能力。在最近几十年中，通过集中于符合这些标准的投资机会，能力一般的经理也能取得优异的成绩。但是，极少数企业同时拥有这两种特性，而且收购这些企业的竞争现在已经变得非常激烈以至于达到了自拆台脚的程度。
　　第二类是指那些超级管理明星——这些人可以认出罕见的伪装成癞蛤蟆的王子，而且有剥去他们伪装的管理能力。……我们偶尔也尝试以便宜的价格购买几只癞蛤蟆，其结局在过去的年报中有所记载。显然，我们的吻没有达到预想的效果。我们与几个王子相处得很好——但在收购时他们已经是王子，至少我们的吻没有使他们再变回到癞蛤蟆。因此，最终我们偶尔可以相当成功地以癞蛤蟆的价格买入容易鉴别的王子的部分权益。（P150-152）

10、关于内在价值与账面价值

　　内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和企业的相对吸引力提供了惟一的逻辑手段。内在价值的定义很简单：它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金的折现值。
　　但是，内在价值的计算并不如此简单。正如我们定义的那样，内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须改变的估计值。
　　……这种差别可以朝两个不同的方向发展。例如，在1964年，我们可以确信地说伯克希尔每股的账面价值是19.46美元。但是，这个数字大大夸大了公司的内在价值，因为公司的所有收入来源都捆在了盈利能力低下的纺织业务上。我们的纺织资产既没有继续经营的价值，也没有等同于其置存价值的清算价值。但是，今天伯克希尔的处境已经逆转：我们在1996年3月31日15180美元的账面价值，远远低于伯克希尔的内在价值，这是事实，因为我们控制的许多企业比它们的置存价值值钱得多。（P200-201）

------------------------------------------------------------------
《巴菲特致股东的信：股份公司教程》
The Essays of Warren Buffett: Lessons for Corporate America
[美]沃伦.巴菲特Warren Buffett
1997年初版于美国
机械工业出版社
2007年8月第1版

>>>曾凌志（www.zenglingzhi.com），一个专注的中长线投资者，关注全球股票和商品期货市场，曾博读数个学科几千部经典著作，创立了趋势研判的“凌志力量理论”，致力于投资哲学的研究。