《资本运营论》：对资源、资本的高效支配

赵炳贤，2003年12月，在“中国企业领袖年会”上

笔记/曾凌志

　　如果要让我选一位“中国的巴菲特”，那么，我会毫无疑问的选择赵炳贤，他比赵丹阳更合适。这是因为，根据我对巴菲特的研究，巴菲特事实上不是一个“股神”，而是一个资本管理和运作的大师。他主要的资本运作方式，是购买（全部或部分）优秀企业的股权，属于企业型的投资。

　　这本《资本运营论》，是赵炳贤先生在1996年写的，他是国内最早研究“资本运营”的人之一。同时，他不仅是一个学者，同时又是一个金融实践者。目前，作为中证万融投资公司的董事长，他成功的运作了同仁堂（在香港上市），以及登海种业、沃华医药（均在深圳中小板上市）。

　　在今年伯克希尔.哈撒韦公司召开股东大会时，赵炳贤发起了一群由20人组成的企业家团队，前往奥马哈朝圣。在赵炳贤的公司，到处是巴菲特的相片，包括他们的合影。赵炳贤的中证万融投资公司，经营了包括企业财务服务、股权投资、直接证券投资三大块业务，他正走在一个“中国的投资银行家”之路上。

　　虽然现在离作者写作本书的时间，已经过去了12年，但一些思路依然是正确的。而且这十多年中国金融资本市场的变化，早已经应证了赵炳贤的推测，他自己在投资上的成功，也同样应证了他的“投资银行”思想的成功。他在2006年写的《“资本运营”错了吗？》，也对十年实践中的经营和教训，作了新的思考。

1、高效使用可支配的资源

　　一个社会的经济发展需要两项基本机能：一是有效地动员社会资源投入经济建设；二是在经济系统中高效率地使用所支配的资源。各国的历史经验和中国的现实表明，建立现代企业制度必须处理好三个层次的基本问题。在宏观上，必须建立有限责任制度和兼并破产机制；在微观上，企业既要善于有效管理内部资源，又要善于吸纳整合外部资源，从而企业发展必须运用两种战略，即企业内部管理型战略和企业外部交易型战略；而要有效运用这两种战略，必须建设两支队伍，即真正的企业家队伍和中国的投资银行家队伍。（P前言）

　　从英国长达两个世纪的经济发展历程，从苏东等从计划经济向市场经济转轨的探索，到“东亚模式”的成功经验，结合中国经济体制改革的实践，不难得出结论：资本配置必须以市场为主导，政府有限干预是必要的，但必须建立在尊重市场经济规律基础上。（P61）

　　市场经济中资本的配置通过两个既有区别又有联系的市场：外部资本市场与内部资本市场进行。资本由投资者先是通过外部资本市场，然后经过内部资本市场分配给具体的投资项目。
　　……建立适合中国国情的资本配置机制，最重要也是首先要做的是要建立两个基本机制，有限责任制度和兼并破产机制，利用有限责任制度实现资本的有效动员，实现国有企业的利益独立化；以兼并破产机制监督资本、配置资本，从而提高资本的利用效率。（P87）

2、企业的内外经营战略

　　内部管理型战略是一种产品扩展战略，在现有资本结果下通过整合内部资源，包括控制成本，提高生产效率，开发新产品，拓展新市场，调整组织结构，提高管理能力等，维持并发展企业竞争优势，横向延伸企业生命周期曲线。外部交易型战略是一种资本扩张战略，通过吸纳外部资源，包括组建合营企业、吸收外来资本、开展技术转让、战略联盟、长期融资、进行兼并与收购等，推动企业生命周期曲线的纵向扩展。内部管理型战略使企业核心能力得以培育和巩固，外部交易型战略有助于吸纳和发展新的核心能力。（P133-134）

　　外部交易型战略必须同内部管理型战略综合使用，外部交易型成果必须通过内部资源整合，将其吸收并予发展。在内部资源整合中，分析企业现状和行业前景，准确确立企业核心能力，并探索其发展方向。（P150）

　　内部管理型战略手段的一再运用使企业经济效益得以持续增长，避免了潜在的迅速衰退。各种可能的企业衰同线的外部包络线就是企业有效利用内部管理型战略的结果（控制成本-提高管理水平-更新改造-开发新产品市场-增加营销手段）。然而，内部管理型战略手段的充分挖掘和利用，只能使企业生产和规模在一定资本结构和技术领域的特定范围内得以扩张。换句话说，在这种情况下，企业的长期生命曲线就只不过是短期生命曲线的包络线。（P162）

　　事实上，如果进一步控制成本，提高管理水平，开发新产品市场，重新调整内部组织结构，就能提高效益。但同时我们可以看到，这种增长是渐进的和有限的，从本质上说这些内部管理型战略手段只是从横向——时间轴上延伸了企业生命周期。（P164）

　　要使企业获得持续增长，就必须突破否决性企业增长限制线。……必须利用外部交易型战略，改变资本结构，开发新的市场，进行组织和制度的创新。（P166）

　　内部管理型战略与外部交易型战略共同作用于企业，通过有机配合、有效运用，使企业生命周期曲线不断得以延伸。内部管理型战略的良好运用倾向于横向延伸企业的生命周期曲线，而外部交易型战略的有效利用则推动企业生命周期曲线的纵向伸展。这种交互作用的结果使企业不断获得核心能力并不断予以巩固和消化。作为企业获得竞争优势之根本的核心能力的不断获得和巩固，使企业的竞争能力不断得以加强。（P167）

3、资本运营的核心

　　资本运营是指企业外部交易型战略的运用，兼并、收购与重组是企业外部交易型战略最复杂、最普遍的运作形式，也是资本运营的核心。（P169）

　　但与股份化和上市相比，企业的兼并、收购则是更复杂和更经常的运作手段。它既是大幅度提高企业价值的有效手段，同时也是企业融资的有效途径。但中国很多企业家并没有悟透其中的真谛：当你兼并、收购一家企业时，你并不是简单地往外掏钱买东西，而是得到了现实的生产资源，而对这些资源进行筹划在线的资产重组后，你就可以获得企业价值的激增和融资、再融资以求进一步发展的机会。（P170）

　　首先，交易型战略的实施，有助于迅速实现企业的规模经济效益，增强资本扩张的能力。其次，交易型战略的实施，有助于降低企业对新行业、新市场的进入成本，迅速增值其可支配资本。第三，交易型战略的实施，有助于迅速扩大市场份额，形成更加有力的竞争优势。（P171-175）

　　交易型战略成功地运用一次，对企业发展所起的健康而迅速的推动作用，超过了企业几年、几十年依靠改善经营管理，依靠自身效益积累而实现发展的总和，这是仅仅依靠内部管理型战略所难以达到的；反过来看，通过外部交易型战略可以获得一时的竞争优势，但如果不利用内部经营管理战略手段进行有效吸纳和高度整合，就不可能长期保持，更不可能转化为企业核心能力。（P182）

4、关于“投资银行”

　　首先，从所处理对象的角度看，……投资银行业处理的是资本本身，是资本的所有权和经营权，是资本的组合方式和运作方式。其次，从所提供商品的角度，……投资银行业提供的是一种特殊的服务：资本的动员和有效利用，它直接影响到整个经济系统的运作机制。第三，从市场的角度看，……投资银行业面对的是资本市场，这是由投资银行业所处理的对象和所提供服务的性质所决定的。投资银行使资本持有者和需求者在新的意义上结合起来，为那些没有投资机会的资本持有者创造了新的投资机会，同时也为有生产能力和机会，但缺乏资本的人，带来了资本来源，从而推动了经济的发展。（P263-264）

　　我们不妨把投资银行的业务分为三类：传统型、创新型和引申型，传统型业务包括证券发行和代理买卖等金融性业务；创新型业务则主要是企业兼并、收购和重组等策略性业务，引申型业务包括基金管理、风险管理及直接投资等。（P265）

　　资本所有者运作的是资本，目的就是资本的最大化；企业在所有者眼里，将只是一个投资项目，前景不好就可以卖掉，资本流动到最能创造价值的地方去。投资银行作为替人经营资本的专业机构，最知道资本的最佳去处，了解如何与企业和项目打交道，让投资得到最好的回报。（P335）

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《资本运营论》
——兼谈投资银行家在中国的角色
[中]赵炳贤
企业管理出版社
1997年1月第1版

>>>曾凌志(www.zenglingzhi.com)，专注的中长线投资者，关注全球股票和商品期货市场，博学各学科几千部经典，独创趋势研判的“凌志力量理论”，致力于投资哲学的研究。